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  • 2015-08-31

    一次敵意併購攻防的活教材─矽品的反擊【附啟善-石浩吉副總經理之評論文】

一次敵意併購攻防的活教材─矽品的反擊

(風傳媒)主筆室 2015年08月29日 14:04
 

 

日月光敵意併購矽品的戰爭中,鴻海郭銘扮演「白衣騎士」解救矽品的角色,日月光進退維谷。(資料照片,林韶安)


封測大廠日月光宣布敵意收購矽品25%股權,矽品當初說7天內會公布因應方式。矽品周五回擊了─引進鴻海抗衡。矽品的接招算是相當高明,接下去就看日月光如何因應了。


日月光對矽品發動的敵意併購,在台灣算是非常少見,個性溫厚的台灣人,並不怎麼樂見與贊同這種有如「奪人財產」的作法。但實際上在先進國家中,敵意併購是產業整合、市場攻防的正常戲碼。


雖然日月光自稱是「善意收購」,但矽品事前不知、事後亦不接受,此為敵意併購,殆無疑義;至於日月光說初期只是財務投資,但事實上,如果日月光成功收購25%股權後,勢必逐步推動併購,矽品被併入日月光只是時間早晚問題而已,此所以矽品經過7天計議之後,必須發起絕地反攻之故,否則未來矽品就是「屍骨無存」。


反敵意併購的方式不少,有些方式─如驅鯊條款策略、重建防禦策略等,未必合乎本地規定,同時也緩不濟急;而買回股份方式、甚至反收購,前者等於是搞庫藏股,增加公司派籌碼、提高對手收購成本,後者則根本是反手去收購對手股權以牽制其行動,這些都牽涉到口袋深淺問題,矽品亦無能為之。因此,最後矽品用的是「白衣騎士策略」與毒藥丸策略並行,藉此化解日月光收購的危機。


白衣騎士策略就是找來其它投資者,或以更高價格收購,增加對手成本及收購難度;或是讓其對手即使完成收購亦無法超越這位白衣騎士,既已達不到策略性目的(如成為公司最大股東),對方只能打退堂鼓。毒藥丸策略的方式之一是設法增發新股,藉此稀釋對手收購股權、提高其成本。


矽品找來鴻海當白衣騎士,透過換股方式,讓鴻海掌握矽品21.24%的股權,成為矽品最大的單一股東,矽品則持有鴻海2.2%的股權。而相較於日月光必須拿出352億元現金去收購矽品股權,鴻海與矽品到底要花多少錢呢?答案是:幾乎是零。因為兩方都各自發行新股作為換股之需,簡單講就是印股票即可,不必花鈔票。


當然,原有股東的權益會被稀釋,但這同時也代表日月光的權益也被稀釋。即使日月光花352億成功收購矽品的7.79億股,原本以為可占25%,現在只有19.69%了,還比那位白衣騎士鴻海的21.24%低哩。因此矽品是同時也用上稀釋股權這招來反制日月光。


矽品的策略可說非常成功,讓日月光進退維谷─繼續收購,即使成功完成,但花了352億元,能達到什麼目的?除了一、二席董事席位外,毫無意義;提高收購成數與價碼繼續拚?傻瓜吧!矽品只要印更多股票跟鴻海換,日月光花更多錢買來的股權一樣被稀釋;即使不如此作,鴻海是可以在公開市場上跟日月光拚鬥,以鴻海雄厚的實力、郭董的霸氣及深不可測的口袋,日月光有勝算嗎?


日月光的選擇恐怕不多了;如果收手不再積極收購,現在手上的矽品股權就當作「真正」的財務投資,未來股價上漲時再出清脫身。如不及時收手退出戰場,就算最後收購到的股權成功達陣,但坐在董事會中,也只能當當「老二」,旁邊坐的是數噸重的重量級老大鴻海,加上視其如寇仇的公司派,也是啥事都作不了。


較有趣的是矽品與鴻海未來的關係,因日月光的敵意併購,把矽品推進鴻海懷抱,未來呢?鴻海永遠滿足於「策略性合作關係」嗎?矽品不會是「前門拒虎 後門進狼」嗎?或許,在價值判斷與心理上,有鴻海這個「富爸爸」,還是比被同業吃掉來得好吧。但無論如何,這次的敵意併購攻防,都足為企業學習之教材。


 

啟善亞洲資本的評論:


所謂的「敵意併購」(Hostile Takeover)或者應該叫做「非合意併購」較為妥當,因為當一家上市公司的經營團隊持股不高卻又表現不盡人意的時候,任何股東或新的經營團隊都有權利以合法的市場機制嘗試取代原團隊,此舉不但符合股東利益最大化的公司治理原則,同時也是一家企業在公開發行市場本應面對的考驗,所以敵意併購在國外是較為常見且被中性看待的,不似在台灣常被主管機關或社會大眾冠上較為負面的觀感。而目前風風火火進行中的日月光敵意併購矽品一案,我們可以用下列幾個角度來說分明:

 

(1) 以日月光的策略思維來看,雖然日月光已是全球最大的IC封測廠,然而也僅佔19%的市佔率,第三名的矽品也僅有10%市占率,很明顯地IC封測產業較為破碎,並不似晶圓製造龍頭台積電一樣可以單獨囊括過半的市佔率並擁有特別領先的製程技術,特別在近期中國紅色供應鏈崛起以及中國開始大力扶植本土晶圓產業鏈的情況下,江蘇長電併購星科金朋後更可能直接對日月光與矽品等封測台灣同業帶來殺價競爭的壓力,所以日月光確實有需要透過併購來提高市占率與議價能力以抵禦紅色供應鏈的衝擊。因此,我相信日月光不可能是臨時起意發動這起敵意併購,應該早有打算,只是在等適合的時機;

 

(2) 那為什麼會挑在這個時點呢? 細心的人可能會發現日月光加上矽品的市占率剛好在29%左右,很接近但尚未超過反托拉斯常用的30%門檻,如果雙方的市占率再提高一點點就很可能遇到反托拉斯的阻礙,再加上,近日剛好遇到中國讓人民幣湊貶而造成的全球股災,台灣的電子業掛牌公司約有一半其市值幾乎低於淨值,矽品也不例外,對日月光來說此時正是撿便宜的最佳時點;

 

(3) 日月光以公開收購的方式希望取得至少5%、至多25%的矽品股權,應該也是經過精心規劃,日月光的本益比維持在15倍左右,矽品在公開收購公布前的本益比卻僅有8-10倍,然而矽品的毛利率與EPS卻優於日月光,儼然是個財務體質極佳的「老二哲學」資優生,日月光最後若僅能收到5%股權仍會是個立於不敗之地的財務性投資,又若能順利收到25%股權則可成為矽品單一最大股東而進一步朝向雙方的併購整合來邁進,可說進可攻、退可守;

 

(4) 然而矽品也不是省油的燈,竟找來了鴻海當作白武士(White Knight)也堪稱一絕,鴻海雖然在電子業下游包含組裝和零組件等已有廣泛的布局,然而更上游的晶圓產業布局卻相對薄弱,與矽品合作確可以直接補足缺乏的板塊。對於矽品而言,鴻海屬於垂直整合的合作夥伴,而不是日月光這種水平同業的競爭者,再加上鴻海這個夥伴有助於矽品爭取蘋果訂單(日月光其實也擔心矽品搶奪自己的蘋果訂單)。更別忘了,這個合作當中雙方是用換股的方式,沒花任何現金,兩家也都是財務體質佳且本益比不高的優質企業,所以對於雙方而言無論是策略面或財務面都會是理想的投資;

 

(5) 矽品與鴻海換股的消息公布之後,雙方似乎又開始有進一步攻防,包括可能利用修改章程、訴訟、爭取外資股東支持(之後甚至可能發生爭奪股東會委託書的情況)等方式來爭奪經營權。事實上,反敵意併購的策略有超過十多種,包含敵人還沒來就築城牆的策略例如: Stagger Board、Super Votes、Super Majority clause、Fair-price clause、Poison Put、Poison Pill、Golden Parachute、ESOP等,或者等敵人來臨時才做出的防禦手段例如White Knight、Green Mail、Pac-man、Share Repurchase、Proxy Fight、Litigation、Scorched Earth(Selling the Crown Jewel)、MBO/LBO等,矽品目前就正在運用上述反敵意併購策略中的2-3種,未來還可能使用更多的他手段來禦敵。另一方面,一般來說敵意併購的買方可使用的策略類型相對較少,例如: Buying in Market、Block Trade、Bear Hug、Tender Offer、Proxy Fight、Litigation、LBO等,所以日月光出手的時機雖然很好但其實可用的策略並不算多,如果在出手前沒有先像矽品林文伯下棋一樣去先設想對方的反應與未來的幾步棋,再加上台灣對於敵意併購的觀感較偏負面,且股價已經漸漸趨近公開收購價的情況下,其實目前的情勢對於日月光來說是較為不利的,最後公開收購只收到5%-10%股權而真的只能是財務性投資的可能性提高了不少。

 

但無論最後結果如何,這都會是台灣敵意併購的經典案例,兩方的出招確實也會成為最好的活教材,就讓我們繼續看下去。

 

評論作者: 石浩吉Rocky Shih,現任香港商啟善亞洲資本副總經理
 

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