啟善亞洲資本有限公司 English 繁體版
Image1 Image2 Image3

發布日期

產業報告/專題分析

  • 2015-04-22

    三個角度看懂投資銀行 【作者: 石浩吉副總經理】

三個角度看懂投資銀行

【作者: 啟善亞洲資本-石浩吉副總經理】
(2015年4月)

 

摘要: 本文以三種角度(Conduit View、Life Cycle View、Balance Sheet View)來完整說明投資銀行的內涵與特色,並介紹當中的各種業務類型與參與者,包含投資銀行與私募基金雙方的各種互動模式,最後總結優秀的投資銀行家具備的五種核心能力,有助於完整了解什麼是投資銀行。


 

阿里巴巴去年底在紐交所進行的 IPO,由於承銷商們行使了超額配售權,獲得了 250 億美元的融資,超過了2010年兩地上市的中國農業銀行,成為有史以來最大規模的 IPO。石油巨頭英荷皇家殼牌4月8日剛宣佈收購英國天然氣集團(BG Group),收購金額額達到823億美元,為今年最大的併購案,而2015年全球併購案的總額預計突破1兆美元,可能創下8年來的最高記錄。我們每天常在報紙上看到某家企業上市(IPO)或者併購(M&A)了某個標的,卻不見得了解其實這些案子幾乎都有投資銀行(Investment Bank)在背後操刀。或許一般人不熟悉Goldman Sachs、Morgan Stanley、JPMorgan Chase、Citi等國際級投資銀行,但可能會聽過元大證券、凱基證券、永豐證券、富邦證券等國內券商。

 

啟善亞洲資本在投資晚期即將上市的公司(Late-stage IPO)方面就常需要與各家投資銀行/券商合作。另外,啟善亞洲資本的Buyout Fund如果是要收購一家掛牌公司又必須透過公開收購(Tender Offer)或鉅額交易(Block Trade)的話,也必須借重投資銀行/券商的專業協助。當然,啟善亞洲資本無論是pre-IPO或M&A的投資案源也有很多來自於各家投資銀行/券商的引介。那麼,究竟投資銀行是在做什麼? 本文將以三種角度來完整說明投資銀行的內涵與特色,並順便描述其業務可能與私募基金的互動情境。三種角度分述如下:

 

(1) Conduit view
投資銀行(Investment Bank)在台灣也常被統稱為承銷商(Underwriter),雖然這是一個相對狹義的說法,但也是我們可以拿來探討承銷商角色的第一個角度: Conduit View,也就是把投資銀行當作企業與資本市場(包含法人與個人投資人)的媒介(Intermediary),左右兩邊分別掌握了投資與融資,也代表著Investment Banking這兩個英文單字的分別意義。因為投資銀行身為承銷商的任務,就是在合乎法令與主管機關認可的條件下將企業的股票(或者可轉債、公司債等有價證券)發行給資本市場的各種投資人(其中過程的一項給投資人與主管機關參考的重要文件是股票的公開說明書Prospectus),其時間點有可能是這家企業IPO或掛牌後要做SPO(掛牌後籌資)的時候。所以投資銀行主要的角色之一就是扮演公司與資本市場之間的Conduit或Intermediary,如下圖:


 

 

然而,可不要誤會投資銀行只是扮演純粹中介人(Broker)的功能,因為投資銀行是要幫一家上市公司發行證券在資本市場上籌資,面對的是主管機關、眾多資本市場的法人投資人與散戶投資人,因此投資銀行除了左右兩邊掌握發行公司的股票配售(Placing)權力與投資人之外,也需要與以本身的專業協助過程中的資本市場法令遵循。所以更完整一點來看,投資銀行的角色也包含在公司、資本市場(投資人)、主管機關(包含交易所/OTC、證期局等)、會計師(主要負責該公司的財報簽證與內控查核)、律師(主要負責該公司的法律查核與法律意見)等機構之間溝通協調的工作,更具體來說,投資人與主管機關也高度仰賴投資銀行的專業來查核並篩選出符合一定資格的公司才能在資本市場籌資。因此,我們可以用下圖的進一步延伸來了解投資銀行的角色:
 


 

目前都還是以較宏觀的視野來看投資銀行,然而,如果我們進一步用放大鏡再更深入的看投資銀行的內部是如何運作呢? 包含哪些參與者? 事實上,投資銀行內部還分為Investment Banker(或稱I-Banker)、Equity Sales(分為法人業務Institutional Sales和營業員Retail Broker兩種)、Traders(包含為客戶下單的交易員Client Trader/dealer與使用投資銀行自有資金的自營部交易員Proprietary Trader兩種)、Analyst/researcher(分析師/研究員)等主要成員且分佈在不同的部門。

 

而一般若說到投資銀行較常指的還是Investment Banker,在台灣券商多稱為投資銀行部門、資本市場部門或承銷部門,若以功能別來看其成員又可能進一步區分出業務組(Marketing/pitch team主要負責維持前段客戶關係並簽進新案件)、輔導/執行組(Execution Team主要負責案件中段的查核、送件與主管機關的溝通)、配售組(Placement或ECM Team維持法人/重要個人投資人之關係與案件後段承銷股票的配售安排)。

 

在台灣的投資銀行/承銷部門實際運作狀況可能會是這樣的: I-Banker的前端業務團隊(Marketing/pitch team)費盡千辛萬苦簽進一家大型的IPO案件後,由輔導組(Execution Team)進駐展開長達超過半年的IPO輔導與實地查核,公司並在正式申請IPO送件前6個月先登錄興櫃交易,主辦輔導券商依規定買下該公司股本3%的老股部位交由自營部交易員(Proprietary Trader)管理並期盼未來能有可觀的股價漲幅,興櫃期間已有法人部(Equity Sales)同事與分公司營業員(Retail Broker)表示他們客戶對這家公司有興趣,希望透過投資銀行部門安排拜訪該公司高層,而輔導組在興櫃期間也已完成公司的實地查核與查核底稿、送件資料之準備,也已經針對幾項重大議題與簽證會計師及律師溝通完畢,正式向台灣交易所(TWSE)申請上市(IPO)以及向證期局申報後也都順利過關,掛牌前還特地舉辦法人說明會並請研究部分析師(Analyst)出具研究報告來推薦這家公司的投資亮點,最後透過配售團隊(Placement或ECM Team)將公司股票配售給法人部或營業員的投資人後,股票開始正式掛牌交易買賣。

 

這就是投資銀行在IPO業務當中的角色與大致工作內容,宏觀來看就是一個介於公司與資本市場投資人中間的媒介(Conduit或Intermediary),若是以SPO來看也是一樣的,甚至以M&A的業務來看投資銀行仍是扮演類似的角色,只不過其左右兩方分別變成併購的賣方(M&A Seller)與買方(M&A Buyer)而已(有關併購的議題請參考我發表過的另一篇文章-「企業併購策略的5W2H: Good process produces good results」)。這些都是Conduit View的角度。

 

(2) Life Cycle View
因為投資銀行部門面對的主要客戶,就是這些想要進行IPO、SPO或M&A的公司,以便從其中賺取費用(Fee通常包含輔導費與承銷手續費等)或股票部位的資本利得(Capital Gain),所以我們又可以這家公司的生命週期的時間軸角度(Life Cycle View)來看投資銀行的功能:


 


所以我們若以投資銀行部門的產品別來看,在一家公司的企業生命週期當中,當一家私有公司發展到一定規模之後就會請投資銀行協助IPO上市掛牌; 掛牌後持續成長當然需要資金,因此也會繼續透過投資銀行在資本市場進行多次的SPO籌資; 然而一家公司到了成熟期,有可能遇到成長趨緩甚至衰退的困境,這時也需要透過投資銀行規劃併購(M&A)或分割(Spin-off)的策略來重新邁入成長。當然,這張圖只是一個簡化的了解方法,一家私有公司也可能透過投資銀行的協助以借殼併購的方式達到近似於IPO掛牌的目的,而IPO或併購的中間過程可能也夾雜SPO籌資規劃。但用這個Life Cycle View的時間軸角度,確實是個容易理解投資銀行業務的方式。

 

本人曾經發表一篇文章「私募基金: 合法、有利潤的任何投資模式」當中討論過的私募基金投資模式其實也有類似的Life Cycle觀點,所以私募基金與投資銀行確實常有密切的合作,例如私募基金的Venture Fund和Growth Fund鎖定的投資標的,常常也會是投資銀行的IPO客戶,私募基金Buyout Fund與Distressed Fund的收購標的,也可能是投資銀行的SPO客戶或M&A客戶。因此,啟善亞洲資本與台灣、香港、大陸等地之投資銀行/證券商都保持著往來,因為雙方面對的標的公司可能是一樣的,差別僅在於各別是用投資人Buy Side的角度、還是提供顧問服務的Sell Side角度來看這家公司。

 

(3) Balance Sheet View
Conduit View是用比較宏觀的角度來看投資銀行的角色,Life Cycle View則是用企業生命週期的角度來看投資銀行提供的各種服務,其實我們若以放大鏡放到一家公司的資產負債表上來看,也能用Balance Sheet View來了解一家投資銀行可以為企業做的事:
 


 
 

在一家公司資產負債表的右方,投資銀行可以為這家企業以IPO或SPO的方式進行資本市場籌資,當然這個籌資工具不限於股權籌資(Equity Financing),也包含可轉換公司債(Convertible Bond)、特別股(Preferred Stock)、公司債(Strait Bond),甚至於海外存託憑證(ADR、GDR)、海外可轉換公司債(ECB)等; 而在資產負債表的左方,投資銀行則可協助公司對外併購(M&A)以擴大規模,或者進行分割(Spin Off)以完成集團重整或事業群切割; 當然,也很可能就是因為該公司資產負債表的左邊需要進行併購或重大投資/資本支出,所以在資產負債表的右邊需要進行籌資。這些都是從公司Balance Sheet View的角度來看投資銀行在做的事。

 

投資銀行家的五種核心能力
至於一位優秀的投資銀行家需要具備哪些核心能力呢? 因為本人曾經於投資銀行工作,經手過IPO、SPO、M&A等超過20件各類型案件,也分階段歷練過投資銀行業務、輔導/執行、配售、自營交易等工作,所以在此用個人的觀點提出一些淺見。我認為一位優秀的投資銀行家,通常具備下列五種核心能力:

 

1.「業務能力與溝通技巧」: 這像是一位投資銀行家的「皮」。因為無論是擔任投資銀行內部的哪種角色或功能,通常都需要大量的與人互動與溝通(包含對外與客戶、主管機關或對內與同事),因此業務能力與溝通技巧是最基本的能力。然而,看到這篇文章的介紹,您應該可以了解若只有業務能力與溝通技巧這層外皮,是尚不足以勝任投資銀行工作的;
 

2.「資本市場法規與專業實務經驗」: 這像是投資銀行家外皮下的「肉」。因為投資銀行(尤其承銷)的法令規定多如牛毛,實際執行的過程又常遇到各式複雜的實務經驗法則,因此對於資本市場法規與實務的熟稔程度成為一項必備的能力,可能也是投資銀行這個產業的第一個明顯的進入門檻。然而,若只需要專注於法令與實務,為何不是由律師來主導這些IPO與SPO等案件呢(其實我們常看到的是一些資深的承銷從業人員對於資本市場法令的熟悉程度是遠高於律師的)? 因為投資銀行家還需要另一項專業能力;
 

3.「財務與會計專業」: 這會像是投資銀行家外皮與肌肉下的「骨」。從前文當中我們可以理解,投資銀行就是在處理一家公司的資產負債表等財務議題,而投資銀行在實地查核一家公司時也常圍繞著財務與會計問題,因此,我們也常看到很多投資銀行從業人員是財務背景或會計事務所背景出身。然而,會溝通、懂法令與財務專業,就能生存嗎? 我們可以繼續討論投資銀行家的下一項核心能力;
 

4.「人脈與資訊」: 這像是投資銀行家的「髓」。如果沒有案源,上面提到的前三種能力可能也無用武之地。因此,每家投資銀行幾乎都有非常資深的投資銀行家仰賴其廣闊的人脈與資訊獲得案源,這也是投資銀行家最重要的核心能力之一。但是,有案源又有能力執行案子,一家投資銀行就會賺錢嗎? 也還不一定,這時我們就要討論最後一項核心能力了;
 

5.「產業知識與判斷能力」: 這就是投資銀行家的「腦」。投資銀行面對的客戶通常囊跨各種產業,各家公司體質與管理團隊也不盡相同,如果投資銀行照單全收的後果,恐怕造成人力與時間的浪費,尤其台灣的承銷制度是特別著重券商自有部位的(例如券商需認購興櫃部位等規定),因此,要是投資銀行對於景氣、產業趨勢、公司體質、團隊誠信等判斷一有閃失,直接造成的結果可能就是部位的大幅虧損。如果看到一家投資銀行整年做了幾十個案件,市佔率排名市場前茅,年終卻發不出獎金給員工,就很可能是遇到這樣的問題。所以,產業知識與判斷也幾乎必須是投資銀行家最核心的一項能力。

 

 

(延伸思考: 台灣、歐美、大陸的前十大投資銀行各為那幾家?若以產品別分類則排名又有何不同? 如何判斷/遴選一家適合的投資銀行? 台灣投資銀行相關的資本市場規定散落在那些法令當中?核心法令又是哪些? 台灣與香港、大陸、歐美的投資銀行業生態有哪些不同?收費行情與獲利模式又有哪些不同? 承銷發行股票的方式有哪些?承銷價格如何訂定? 常看到投資銀行家很容易轉換跑道到哪些類型的行業?為什麼? 投資銀行與私募基金兩種行業須具備的核心能力有哪些相同?哪些不同?)

 

作者: 石浩吉Rocky Shih,現任香港商啟善亞洲資本副總經理

回上頁