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  • 2015-04-16

    造就A股兩年牛市的真正原因: 增發取代IPO成為募資主管道【附啟善-石浩吉副總經理之評論文】

造就A股兩年牛市的真正原因 增發取代IPO成為募資主管道(破解牛市困惑)

 

作者王琦
2015.4.14

 

一、牛市的困惑

持續兩年的A股牛市行情,讓很多人看不懂,主要原因有兩個:一是行情與宏觀經濟相背離,二是個股間結構分化巨大。

以滬深300指數為例,從2005年中開始,該指數與單季GDP同比基本同步,但自2014年中開始,二者出現明顯背離,背離的時間之久與幅度之大為近十年之最。


 
同時,代表大盤藍籌的滬深300指數與代表小盤股的中證500和創業板指數,走勢節奏與上漲幅度都分化很大。


  
 
二、破解牛市困惑的金鑰

對上述困惑的一般性解釋,主要集中在“改革”與“轉型”兩種力量:改革提升估值,轉型造就分化。這兩種解釋都有一定道理,但細究起來也有瑕疵。改革提升估值隱含的前提是:通過改革,讓經濟增長企穩,並且更具可持續性。但如前述,兩年來經濟不僅沒有企穩,反而節節下滑且有通縮隱憂,並且本輪牛市與經濟基本面的背離已達十年之最。轉型造就分化,不能說不正確,2013年初至今,申萬電腦和傳媒指數分別上漲349%和299%,確實遙遙領先其他行業指數,但同時也要看到,滬深300與中證500指數的分化更甚于對創業板指數,有人計算的A股等權指數亦早已創下歷史新高,說明個股普漲亦十分明顯。

 

在我看來,更有解釋能力的,是監管政策對於上市公司再融資(含並購重組)審批的放鬆,可以說,本輪牛市是“再融資監管市場化改革的紅利”,而最有意思的地方是,這個高大上的評價,還需要一個不那麼光彩的前提:IPO受限。

 

首先來看一組對比資料:
 

2013年以來,增發的公司家數巨幅增長,2014年高達478家,超越了2010年IPO巔峰的347家。而對應在金額上,2014年增發募資6911億元,不僅是同年IPO募資額669億元的10倍強,更超過2010年IPO募資巔峰的4911億元逾40%。

 

接下來就是最精彩的魔術揭秘部分了,為什麼增發取代IPO成為股市募資主管道是破解牛市困惑的金鑰呢?

 

其中的關鍵在於:當上市公司再融資的便利,與IPO受限的背景相結合的時候,就產生了一種奇妙的化學反應,再融資成為一種極具價值的特權,並且可以相對極低的價格去“血拼”那些苦苦徘徊在IPO門外的優質活力資產,從而增強自身盈利能力,並降低估值,然後進入下一個模式再迴圈。

由於增發是市價打折定價,所以在這種模式下,上市公司的高估值,變成了一種優勢和必然,因為只有高估值,才會在發行股份購買資產時少攤薄原股東權益比例。反觀被並購資產,相對處於被動地位,公司控制人只能在IPO的漫漫等待和各種不確定性,與被並購的快速套現和快速融資中,做出選擇。略舉一例,我們在與一家製造業上市公司交流中瞭解到,該公司去年收購了一家淨利潤規模與其原製造主業相當的市政園林企業,園林公司老闆本有IPO計畫但最終放棄了,因為IPO總過程至少4-5年,一旦披露材料幾乎必遭舉報,會導致幾年內開展業務都很困難,而通過被並購間接上市後,今年又在增發募資,園林業務獲得超常規發展。

 

毫無疑問,這種模式已經成為一種主流,2013初至2015年一季末,已經有920家公司實施了增發,占2015年一季末2662家A股公司的35%。更令人吃驚的是,截止2015年一季度末,有1073家公司處於增發的不同進程中,如果假定這些公司中不重複的話(事實上當然不是),兩年多來,2662家A股公司中的69%,或者已經實施了增發,或者正在增發的流程當中,考慮部分公司實施了不止一次增發,大體也可以推算至少一半的公司已經或即將進行增發。A股公司,正處在一個前所未有的增發狂潮當中。

 

從這個角度出發,我們會發現A股牛市中的一系列困惑都豁然開朗。

 

首先,並購重組取代經濟波動成為影響股價的主要驅動力。大體來看,借助增發而完成的並購重組有兩類或者說是兩個階段,其一是初期部分充分意識到融資優勢且自身把並購重組作為公司增長模式的公司,典型代表是藍色游標,藍標於2010年2月首發,募資6.77億元,隨後公司先後於2012年6月和2013年9月兩次定增募資22.6億元,2014年發行可轉債募資7.5億元,利用這些資金,藍標上市後累計並購數十家海內外公司,收入與營業利潤的年複合增長率超過70%。隨後,在再融資審批放鬆的背景下,藍標模式的成功迅速被複製,並且並購物件從縱向整合與橫向擴張,膨脹為跨行業並購甚至純粹的保殼或借殼。特別提醒的是,在這種模式下,已上市公司的價值得到巨大的重估,殼價值顯著擴張。

 

其次,市值取代估值成為股票定價的主要標準。仍以藍標為例,公司自上市以來,PE(TTM)估值幾乎沒有低於過30倍,高點時超過80倍,但並購物件的估值幾乎都在10.5倍以下。我們可以做個簡單的算術題,上市公司淨利潤2億元,市盈率50倍,市值100億元,而被並購企業淨利潤同樣為2億元,估值10倍即20億元,則上市公司收購需要增發20%股份,並購完成後公司整體靜態市值120億元,淨利潤4億元,PE下降為30倍。別忘了,公司的成長性為100%,簡單外推的話,還可以給出更高估值,假如回到50倍,總市值就是200億元,這就是資本的小魔術。在實踐當中,無論上市公司原主業的利潤狀況如何,只要公司控制人和管理層展現出重組並購的意向,且有能力尋找到意願上市及被並購的資產(比如簽訂了市值管理合同),其股權價值就相當於附加了可以100%中簽的新股期權,股價都會大幅飆升。此種狀況下,流通股東“配合”控制人提升股價做大並購前的市值,是一種“理性”行為,而對其存量主業資產的價值分析,就顯得不那麼重要了,何況在宏觀經濟節節下滑的背景下,上市公司自身的經營也難有太多亮點,這就是高估值(市值)與差經濟共存的微觀基礎。

 

第三,大盤藍籌公司並購重組動力不強,股價表現相對落後。在火熱的並購浪潮中,大盤藍籌股無疑是相對寂寞的一個群體,一方面公司自身經營穩健主業突出,重組意願不強,另一方面,公司自身體量很大,也很難尋找到會對股價產生重大影響的標的。所以,在股價彈性上,大盤藍籌股比起那些重組消息此起彼伏、並購投向繽紛奪目的中小市值品種來,自然相對寂寞得多了。此外,在一定程度上,多數大盤藍籌公司控制人是國資部門,對市值的追求力度也沒有中小市值民企那麼強烈,不過,在國企改革的大背景下,近來也有越來越多的大盤藍籌股進行市值管理,通過整體上市、資產置換等方式,充分利用資本市場的融資優勢。

 

三、並購牛市的未來

並購牛市雖然是中國特定股票發行制度下略顯怪異的產物,但並不完全是壞事,從積極的方向來看,這也是資源有效配置的一種方式,在宏觀意義上可以說是各類有利潤和有活力資產“快速證券化”的過程,並且基本上是以市場化的原則完成的,是對IPO堰塞湖的另類導流,比如我們看到很多靜態盈利規模較小但增速極快的網路遊戲、傳媒以及其他互聯網企業,借此機會迅速實現了證券化,從廣義上來講不僅扶持了這些新興產業,也是對創業和創新的極大鼓勵。從公司經營層面來看,並購讓那些具備前瞻眼光與整合能力的上市公司,獲得了“撬動地球的杠杆”,這本是資本市場發展的應有之義,彰顯了監管市場化導向所可能迸發的積極影響。

 

但是這種模式的弊端也不容忽視,除了可能伴生的內幕資訊與虛假披露之外,最重要的,就是眾多跨行業並購所可能帶來的整合不暢。問題可能出現在兩個層面,一是上市公司在跨行業並購時,往往缺乏對新產業、新企業價值深度辨識的能力,事實上,截至目前已經出現了多起並購標的盈利低於承諾值的事件,事後來看有些資產的問題在收購洽談期已有苗頭,如果不是公司虛假披露,那就是把控能力不足了,只是現問題資產相對占比還不算高,不足以影響整體投資者信心。第二是即便並購標的經營順利,但在收入與盈利增速很快占公司整體比例越來越高的情況下,多數卻沒有上市公司控制權,在戰略、融資等方面,與原控制人的矛盾,將會隨著時間推移不可避免的出現,這種矛盾從長期來看可能會是非常嚴重的。

 

所以,預判並購牛市的未來,就必須出現足以動搖當前模式的力量,當這些條件實現,並購模式無法大規模繼續的時候,牛市的基礎就被動搖了。那麼,這些條件會是什麼呢?

 

答案有三個:註冊制真正推出、新三板極度繁榮、並購整合負面效應大面積顯現。前兩者是並購標的供給方面的制度性障礙,如果主機板創業板IPO實施真正的註冊制,上市流程大幅縮短,那麼真正優質的企業一定會選擇獨立上市而非被並購,因為這樣才會獲得真正的可持續發展,當然其中還隱含了一個重要的前提,就是目前IPO發行中畸形的“限價發行”規定一併得到改變。同理,如果新三板繼續繁榮,融資功能進一步完善,也會讓現有上市公司在尋找並購標的方面更為困難,並購價格更高從而顯得不那麼“經濟合算”了。最後一點,就是並購整合負面影響的大面積顯現,這可能會表現為承諾業績的大面積低於預期,或者是其他方面的負面效果頻繁出現時,就會動搖投資者對該模式的信心,嚴重時可能在部分個股身上出現業績與估值的大衛斯雙殺。這三把壓在並購牛市頭頂的利劍是相互獨立的充分條件,每一把利劍的威力充分顯現,都會切斷並購牛市的咽喉。在我們看來,對於分析師和投資人來講,糾結在估值和泡沫的絕對水準上是無意義的,而應當把注意力放在對著三把利劍進程的密切跟蹤上。

 

(來源:中信建投基金 )


 

啟善亞洲資本的評論:


這篇文章用了一個十分有創意的角度來解釋A股這兩年相較於全球資本市場的傲人走勢,然而究竟所謂「高P/E併購低P/E」來解釋A股上漲的說法到底對了多少呢?我們可以用比較完整的面向來看:

 

(1) 從理論上來說,高P/E的公司利用發行新股併購低P/E的公司,確實可以利用此單純的財務操作提高EPS,若是這家併購買方是上市公司且善於經營媒體造勢與投資人關係,更有機會將一個「低本益比買來的獲利」換成「高本益比的市值」進而創造公司總市值的大幅躍進。然而,併購賣方也不是笨蛋,若能平白無故幫買方創造這麼大的肉塊,而且也不是非要被某家收購不可,也是不太可能長期維持「低本益比被收購的賣價」;

 

(2) A股雖然不是一個完全效率市場(strong form efficiency),但以其證券商及股票研究機構、網站發達的程度,仍稱得上是半效率市場(semi-strong form efficiency),低本益比的標的自然有其低本益比的原因,市場投資人不見得那麼容易被蒙騙,嫁入豪門馬上麻雀變鳳凰的故事其實並不普遍,所以文章中所謂10倍本益比的標的被併進50倍本益比的上市公司而從此幸福美滿的故事其實太過理想而簡化了。不過,因為一家公司是不是上市公司本來就會有一個Private Company Discount的評價差別,因此若改成10倍本益比與20倍本益比的差距可能會實際一些;

 

(3) 即使A股近兩年來已經上漲將近1倍的幅度,然而以相對估值來看A股目前的平均本益比仍只有18-20倍,和其他國家相比並沒有特別高,若和2007年或者2000年真正股市泡沫的時期相比當時的本益比甚至高達50倍以上(Nasdaq在2000年網路泡沫的本益比更高達150倍以上),A股目前的估值或許充其量只是稍稍恢復該有的水準而已,若進一步以巴菲特的指標(股市總市值/國民生產毛額GDP)來看,A股目前股市市值僅佔總體GDP的7成左右,美國的比率則已高達120%-130%,台灣的比率可能高達150%左右也不低了,所以,這一波A股的上漲,我認為Re-rating仍然才是最主要的原因之一,手段係配合政策刻意引房市資金入股市來提升消費者財富並刺激內需,並在過程當中搭配深港通、納入MSCI指數、一帶一路、亞投行、互聯網+、龐大的降息/降準空間等題材性因素,背後的策略思維無非是一場「中美經濟大戰」的延伸,主戰場之一就是股市,可別忘了全球第二大股市的中國(約7兆美元市值)加上剛超越日本成為全球第三大股市的香港(約5兆美元市值),正一步步逼近全球第一大股市美國(約25兆美元市值),即為一種戰略性「政策市」的氛圍,這些效應恐怕還是遠大過本篇作者提到的「高P/E併購低P/E的觀點」,但仍不失為一個很有趣的分析角度。

 

作者: 石浩吉Rocky Shih,現任香港商啟善亞洲資本副總經理

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