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產業報告/專題分析

  • 2015-04-02

    私募基金: 合法、有利潤的任何投資模式 【作者: 石浩吉副總經理】

私募基金: 合法、有利潤的任何投資模式

【作者: 啟善亞洲資本-石浩吉副總經理】
(2015年4月)

 

摘要: 本文說明私募股權基金PE Fund的運作架構與獲利模式,包含GP、LP以及Two、Twenty等專有名詞,亦以台灣及國內外的案例解釋私募基金投資的策略思維與可能伴隨的複雜交易架構,並總結私募基金投資策略的核心觀念,有助於以最短的時間了解私募基金是什麼,並參透私募基金的內涵。


 

日常生活中可能都有私募基金的投資
近日美國大型食品/飲料企業卡夫食品集團(Kraft Foods)宣布要和番茄醬龍頭製造商亨氏(H.J.Heinz)合併了,交易金額可能超過400億美元(今年來全世界最大的併購案),誰做的呢? 股神巴菲特的波克夏公司找了巴西私募股權基金3G資本(3G Capital)合作完成這筆交易。而一般人可能也不太聽過凱雷Carlyle、KKR、Blackstone、Apollo、TPG等公司,但這些卻都是手上掌管超過上千億美金的大型私募基金,我們每天吃的食物、用的東西、逛的連鎖店、買賣的上市公司股票背後可能都有私募基金的投資。另外,您可能還有印象台灣的IC封測龍頭日月光與被動元件龍頭國巨在多年前都曾想啟動下市而未果(反觀PC大廠Dell去年已透過私募基金完成下市並成功轉型了,想想看差別在哪裡?),而當時主導下市的分別就是前面提過的凱雷Carlyle和KKR。而台灣近年來也已有其他私募基金收購掛牌公司下市後再成功上市的案例。是的,國內外大小型的私募基金早已在台灣運作多年,只是一般人不見得有注意到,也不清楚這些私募基金究竟在做什麼,這篇文章可以讓您一窺究竟。

 

私募基金的特點
私募股權基金(Private Equity Fund簡稱PE Fund)到底是什麼? 簡單地說就是以私下(非公開)募集的方式取得資金並進行投資的基金,相對於我們常聽到的公募基金(或共同基金Mutual Fund)多是向眾多一般個人募集資金用來買賣上市櫃股票或投資債券,私募基金的募集方式則是更為隱密且不對外公開的,而私募基金的投資模式與標的也更有彈性、更多樣化。因此私募基金有以下特點:

 

  1. 由於是向少數特定對象募集資金,因此其投資目標可能會更有針對性,更能滿足個別客戶特殊的投資要求。
  2. 政府對私募基金的監管相對寬鬆,因此私募基金的投資方式更加靈活。
  3. 私募基金通常不像公募基金那樣需要定期對外披露,因此其投資更具隱密性,且投資收益可能更高。

 

GP與LP制度
至於私募基金的架構是長什麼樣子呢? 私募基金最常見的組織形式為有限責任合夥制(Limited Partnership),而其他在稅法上可視為Pass-through的公司制主體(本身多為免稅主體)像Limited Liability Company亦屬常見。在有限合夥的架構下,由投資者(Limited Partner或稱LP)和管理公司所設的普通合夥人(General Partner或稱GP)簽訂有限責任合夥合約(Limited Partnership Agreement或稱LPA),由各個LP承諾一個出資上限(Capital Commitment)並成為類似基金股東的角色。且LP不見得會被要求「一次性」注入所有資金,而多採取「分期投入」的方式,即當基金因投資或營運而產生資金需求時,再由GP向LP提出出資請求(Capital Call)後注入資金。

 

私募基金的運作模式:「Two、Twenty 」(2%、20%)
私募基金管理人GP有兩種主要的報酬來源:

 

  1. 基金管理費(Management Fee): GP為LP管理基金並進行各項專業投資,然而為了支付管理基金營運及人事支出所需,GP通常按季或每年向LP收取管理費,費率通常按基金大小介於每年2%左右;
  2. 投資績效分成(Carry Interest): 通常設為20%,係指GP得參與基金投資淨收益的百分比,而績效分成的計算以「先返還LP全部出資模式」(也就是優先保本的概念)為最佳實務,即GP應先返還LP所有出資加計優先報酬率(Preferred Return係一個預設的年化報酬率,通常介於5%~10%,GP若要參與任何基金投資收益之前,應先讓LP取得原始出資加計優先報酬率之獲利,因此又稱Hurdle Rate)之獲利後,始得收取績效分成; 我們一般常聽到PE Fund的術語「Two、Twenty」,指的就是這裡講的管理費2%和投資績效分成Carry的20%。因此,將標準型的私募基金運作架構圖示如下:

 

除了上述的標準型基金架構之外,還有一些常見的延伸架構類型例如:

 

  1. Parallel Fund: 與Main Fund的投資標的與投資條件等可能是完全一樣的,但礙於某些LP投資人(或基金股東)的國籍或稅賦等問題(Main Fund與Parallel Fund的投資人國籍可能是完全不同的)而需要另外設計一個平行架構的Parallel Fund來運作,例如非美國籍的LP就可能偏好以境外的免稅主體架構來投資;
  2. Alternative Fund: 若有些Alternative LP是想鎖定特定單一(或數個)投資標的,則可能以Alternative Fund(或透過Alternative Investment Vehicle)鎖定特定標的的方式來投資,以提高投資的精準度與效率;
  3. Co-investment: 通常這種LP也可能帶有策略性投資人的性質,因此LP與GP事先約定擁有權利以特定條件共同參與投資(Co-investment)也是常見的;
  4. Fund of Fund: 有些基金除了直接投資標的公司之外,可能也被允許投資其他的私募基金而成為Fund of Fund簡稱FOF;
  5. 混合模式: 基金的架構絕對不止上述提到的各種延伸模式,有時會看到混合甚至更複雜的變形,也可能為了單一的投資案件設計特殊的投資架構(Deal Structure)。上述各架構類型的簡要圖示如下:

 

私募基金的投資類型
了解私募基金的運作架構之後,才要漸漸開始進入私募基金的核心,也就是「投資」這件事,因為唯有成功的投資才會有報酬與利潤來進行前面所提的Carry等分潤。然而,私募基金的投資模式有哪些呢? 有的會以投資的產業別來區分,有的會以投資的地理區域來分類,然而若以「標的公司的生命週期」角度來看,私募基金的投資模式大致可分為四大類:

 

  1. Venture Fund: 也就是創投(Venture Capital)的投資模式,投資早期(Early-stage)的標的公司,因為標的公司尚處於早期未成熟的營運階段,因此這種態樣的投資較仰賴GP對於產業/趨勢的洞見、商業模式的評估、營運團隊的潛力等判斷能力,屬於高風險、高報酬的分散投資模式,例如投資10家公司可能有9家沒有順利壯大,但只要有其中一家成為像Facebook這樣的案例,也可能帶來數十倍甚至上百倍的投資報酬;
  2. Growth Fund: 投資Pre-IPO等即將上市的成長型企業,這種投資標的的營運模式已相對穩定且具備一定的規模與產業地位,很多可能正由投資銀行、會計師、律師等輔導IPO上市中(甚至已經掛牌上市了),因此風險相對較低一些,屬於中低風險、中低報酬但金額可能很大的投資類型,投資持股通常在20%-30%以下,文章一開頭提到巴菲特與3G Capital就比較接近這種類型;
  3. Buyout Fund: 買下整家公司過半股權的投資模式,因為時常搭配舉債進行槓桿收購(Leverage Buyout簡稱LBO)或與原管理團隊合作來收購標的公司(Management Buyout簡稱MBO) ,因此也常被人稱做LBO或MBO投資模式。收購的標的若為上市公司,則其收購目的可能是為了將標的私有化或者借殼上市,文章一開頭提到的凱雷Carlyle與日月光、KKR與國巨、Dell電腦下市等案例就是屬於這種類型。Buyout Fund的特色除了單一案件的投資金額通常十分可觀之外,為了財務、稅負、國內外法令、隱密性等考量,也可能是使用非常複雜的境內外投資架構在運作,以私募基金的投資架構(Deal Structure)而言,這種類型的投資可能會是最複雜的態樣;
  4. Distressed Fund: 有些基金則是鎖定快要破產的公司,因為看中該標的的不動產或專利等殘餘價值而介入進行公司重整(Restructuring),甚至讓標的公司起死回生(Turn-around)。國內較有名的就是多年前台灣最大門鎖製造龍頭東隆五金被香港匯豐重整成功的案例;

 

一般來說,我們可將創投歸類為上述分類的第1種(Venture Fund),而一般常看到的私募基金又以第2種(Growth Fund)與第3種(Buyout Fund)的投資模式最為常見,啟善亞洲資本的私募基金屬性也是偏向Growth Fund與Buyout Fund。

 

私募基金的投資策略
然而,私募基金投資最有趣的地方,可能在於其投資策略的彈性與可能的複雜程度,就像併購(M&A)一樣,事實上,私募基金更可以說是併購2.0(或說是M&A times two),因為私募基金在投資時其實是扮演類似併購的買方,而因為私募基金都是有期限(Duration)的,因此總有一天需要退場(Exit or Cash-out),這時又可能改扮演併購的賣方角色。本人曾經發表一篇文章「企業併購策略的5W2H: Good process produces good results.」,而私募基金的投資策略其實也能夠用類似的角度來思考,只是順序可能稍有修改,例如: Why(投資主題或策略思維)→Who(尋找並篩選投資標的)→How(實地查核與投資架構的設計)→How much(投資價格與條件)→What(投資後管理與加值)→Where & When(規劃何時或何地讓標的公司IPO)。整理如下:
 

思考角度 要點 主要內容與策略
  Why   投資主題或策略思維   鎖定特定的產業或投資模式
  Who   尋找並篩選投資標的   自有投資案源或透過中介機構合作
  How   實地查核與投資架構的設計   DD並考量使用CB、附買回、對賭等架構
  How much   投資價格與條件   決定投資估值/價格與條件
  What   投資後管理與加值   定期監督、管理、協助標的公司之運作
  Where & When   標的公司何時與何地IPO   最適的資本市場與最佳的時點上市退場

 

實際的狀況可能會是這樣: 私募基金打算收購一家上市公司,並讓手上其中一家投資標的借殼上市,除了需要研究這家上市公司的體質並進行實地查核之外,還要了解這家公司的股權架構,為了避免觸及強制公開收購(Mandatory Tender Offer)以及相關的不確定因素,因此可能需要以多家境內與境外投資公司來進行,又為了要提高基金的投資報酬,可能需要與銀行協商使用槓桿融資(例如Bridge Loan)的方式來收購股權,賣方可能也很在意新公司的產業前景與財務體質,因此價格談判的過程也需要與會計師和律師大量的溝通,並且在合乎各項資本市場法令下進行,最後可能會用一個不算簡單的財務模型來確認投資報酬是否符合基金要求,並針對幾個比較關鍵的變數進行實際的風險管理,然後納入合約當中並落實於未來上市公司董監全面改選後的經營。

 

因此,您可以總結私募基金的投資策略,其實包含了合法、有利潤的「任何投資模式」。換句話說,只要合法且有合理的投資報酬,私募基金可以設計任何相對應的投資架構來達成目的,過程亦需要廣泛且深入的實務經驗與專業能力(是的IQ與EQ都得用上),我認為這也是私募基金這個行業最有趣也最需要創意的地方。雖然執行過程與交易架構也可能是很複雜的,但依照Why→Who→How→How much→What→Where & When的邏輯與順序來思考,仍不難抓住私募基金投資策略的核心觀念。

 

(延伸思考: 從頭再瀏覽一次文章中用過的英文單字,若不看上下文,您對這些專有名詞理解多少? 私募基金的資金募集到清算會經過哪些流程?時間大概多久? 基金收益分配Distribution Waterfall的實際架構與分派順序為何?有哪些不同的分配模式? 私募基金有無公認的行業規則與公司治理機制可參考? GP與LP在哪些情形容易產生利益不一致的狀況?如何預防? 如何篩選或檢視、判斷一家私募基金的優劣? 哪些公司會是私募基金有興趣投資的標的? 私募基金的投資合約內容會包含哪些重點? 私募基金除了資金之外通常還能帶給標的公司哪些加值? 歐美、中國、台灣各有哪些私募基金?)

 

作者: 石浩吉Rocky Shih,現任香港商啟善亞洲資本副總經理

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