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產業報告/專題分析

  • 2015-03-26

    企業併購策略的5W2H: Good process produces good results. 【作者: 石浩吉副總經理】

企業併購策略的5W2H: Good process produces good results.

【作者: 啟善亞洲資本-石浩吉副總經理】
(2015年3月)

 

摘要: 本文提出企業併購(M&A)最重要的核心觀念: Good process produces good results,以併購過程的前後時序與策略邏輯分別從Why→Who→How→How much→When→Where→What依序進行規劃或執行,會是提高併購成功機率最具體的方式。本文亦以國內外知名的併購案例說明此5W2H的思考或運作過程可能遇到的各種實際狀況,並總結併購成功最重要的關鍵點。

 


企業併購的必要性
有沒有什麼方法能讓您的企業規模在一年內快速倍增?或立即擴大產品市占率?而不必等待數年緩慢的公司自然成長(Organic Growth)呢?企業併購(Mergers and Acquisitions簡稱M&A)即為越來越多有遠見或野心的企業家所倚重的快速成長策略之一,國內知名的集團企業例如鴻海、聯發科、中美晶等,甚至國外的蘋果公司、臉書、日本軟銀、阿里巴巴、騰訊等,也都是積極利用併購策略進行水平整併或垂直整合,才得以快速壯大並取得產業先機。

 

循序漸進來降低風險
然而,併購可不像街上購物(Shopping)那麼容易,統計來看平均有6-7成以上的併購案都是失敗收場的,本人評估過或投資過的企業有一些確實靠著成功的併購而脫穎而出,但也看到有很多併購案例因為過於躁進或買貴了而傷重不治,例如多年前明基花350億台幣跨海合併西門子手機部門後認賠脫手就是一個血淋淋的案例,而在國外時代華納與AOL的合併後又分家也是另一個經典案例。事實上,併購應該要以選擇終身伴侶的結婚標準來看待,事關重大不可馬虎。然而,也沒人規定剛認識就要馬上結婚,除了本文接下來會探討的5W2H策略流程之外,依據兩家企業合作的密切程度,實際上還可以分成下列幾種不同階段的合作模式來進行:

  類型   類比   適用情境
  契約或業務往來   工作朋友   初步往來與合作
  策略聯盟   好朋友   明確方向的策略合作
  合資JV   男女交往   雙方可共同出資設立公司
  少數股權投資   同居   策略性投資20%-30%以下的股權
  併購M&A   結婚   預計收購半數以上股權或進行合併

 

5W2H: Good process produces good results.
依照上述不同的情境循序漸進地評估是否走向雙方的併購,會是降低風險的最佳方式之一。然而,如果一家企業已經明確要執行併購,或者已鎖定併購標的,那有什麼方法可以提升併購成功的機會呢?本人一直相信Good process produces good results這句話,尤其面對併購這樣變數多又複雜的藝術,我認為更是如此,至於關鍵字”Good process”該如何執行呢?英文常用的5W2H疑問句會是很好的思考點,應用在併購案上,本人認為可以此程序與邏輯來進行規畫或執行: Why(併購的目的與策略思維)→Who(併購的對象與來源)→How(併購的方式與架構)→How much(併購的對價與支付方式)→When(併購的時程規劃)→Where(併購前後關鍵成員的位置安排)→What(併購後實現綜效的整合工作)。依序說明如下:

 

(1) Why: 併購的目的與策略思維
任何的決策或規劃,Why幾乎都是最首要且核心的議題,在企業併購當中也是如此。企業為何要併購? 常見的理由如下列六點:

 

  1. 求快:  希望快速增加營收/獲利規模、快速提高市占率、快速切入新產品/新產業/新市場等,國內的鴻海、聯發科,以及國外的Google、臉書、軟銀、阿里巴巴、騰訊、小米等企業幾乎都是擁抱這樣的策略思維在進行併購,也是最常見的併購理由之一; 
     
  2. 持續擴張並提升財務表現:  追求營收與獲利(或者每股盈餘EPS)的成長幾乎是每家公司的目標,而併購除了可以讓營收快速成長之外,利用本身的高本益比以換股方式併購一家低本益比的企業也能夠提升EPS,國內的鴻海、大聯大等企業長年來不斷併購就是很鮮明的例子; 
     
  3. 追求綜效(Synergy):  也就是1+1>2的策略思維,是最常見的併購原因之一也可能是最合理的併購原因(假設其綜效如預期且能實現),例如蘋果收購指紋辨識感應器開發商AuthenTec、耳機品牌Beats等,以及臉書以190億美元收購手機即時通軟體業者WhatsApp等案例,都是看中兩者之間特定綜效的策略思維而進行併購; 
     
  4. 突破法令限制或取得執照(License):  有時在不同國家或區域針對某些受管制的產業,會遇到政府的法令限制或營業執照不易取得的問題,這時常見以併購的方式來突破法令限制或取得執照,在金融業、電信業、媒體業、生技業等都是很常見的; 
     
  5. 節省稅負或增加管理效率:  雖然這通常不會是誘發併購的主要原因,但在一些企業集團內的整併或者投資控股架構的設置案例中卻是常見的思維,例如大聯大等投資控股案例經常就是考量稅負的優勢(例如可享受連結稅制)或是管理的效率(例如很多需要股東會的決議可以改用董事會決定即可)。 
     
  6. 其他原因:  例如今天如果有一家私募基金併購了一家上市公司,您覺得他的目的會是什麼?很可能不是為了上述原因;

 

(2) Who: 併購的對象與來源
有了明確的併購目的與策略思維之後,如果也有了明確的併購標的,下一步就是評估判斷標的的基本狀況是否符合買方本身的目的與需求。但如果還沒有明確標的呢?就需要一定的產業知識(Industry Knowledge)與人脈(Connections)了,具體來說,可以從深入研究一個產業與其完整的產業鏈來鎖定理想的併購標的,然而除非您是像台積電或鴻海這樣的知名企業,否則不見得有機緣接觸的到他們(或者即使有機會接觸但對方也不見得願意跟你深入地談),這時就可以借重投資銀行(Investment Bank)、財務顧問等中介機構來協助,只要將您的需求表達清楚,通常可以透過他們擴大撒網的範圍,其中有一些專業程度夠高的中介還能夠讓併購案更順利圓滿地完成,當然這一切不是免費的(通常包含固定開銷的維持費Maintenance Fee和成交費Success Fee,一般來說案子成了才收的成交費其占比與金額都會比較高),但有時還是划得來。

 

(3) How, how much and when: 併購的方式/架構/對價/時程
如過併購雙方的意願都明確之後,接下來就要進入實際執行的階段,其中How如何併購、How much多少對價和When時程規劃三個問題通常是糾纏在一起的,因此我傾向合在同一部份來說明:

 

  1. 保密協議(NDA)和意向書(LOI):  首先,買賣雙方通常會先簽一份正式NDA(None Disclosure Agreement保密協議)以及LOI(Letter of Intent意向書,內容可能也包含價格範圍與大致的交易框架,例如預計是合併還是收購,對價是現金還是股票等),以此為基礎開始進行後續的工作。 
     
  2. 實地查核(Due Diligence):  接著,買方會親自派人或委託投資銀行、律師、會計師、財務顧問等第三方機構到賣方公司進行DD(Due Diligence實地查核),查核重點通常包含財務、業務、法律等面向,通常買方內部或第三方機構會有常用的制式查核清單可供參考。然而更重要的是,買方應在查核之前預先鎖定幾個關鍵議題(通常會圍繞一開始的併購動機Why)為查核重點,一般來說這些核心議題項目不超過10個,在有限的時間下方能事半功倍。另外,也千萬別忘了併購DD的三個核心目的: Bomb Searching(尋找有無非預期的潛在風險及或有負債: 也就是先確認1+1不會小於2)、Synergy Checking(確認預期的綜效是否符合條件: 也就是確認1+1是否能夠大於2)、Integration Planning(藉由DD結果事先規劃完成併購後的應進行的整合事項,包含綜效的具體實現方案與KPI設計: 也就是要實現1+1>2的計畫)。 
     
  3. 估值(Valuation)和併購協議(Agreement):  DD完成之後,如果沒發現重大的Deal Breaker,通常就能把併購的價格(估值Valuation)確定下來了。而且之前初步規畫過的交易架構包含: 合併還是收購? 是否使用三角併購(Forward Triangular Merger)或反向三角併購(Backward Triangular Merger)架構(例如富邦當年合併台北銀行也使用的三角併購的方式,通常是為了節稅或控制風險等特殊考量)? 支付對價是現金、股票、現金+股票、選擇權(Option or earn-out)? 該支付對價的資金來源? 有無使用履約保證、保管帳戶(Escrow Account)機制?等,也都在這個階段完全敲定,並寫進正式的併購契約(Agreement)當中。然而到目前為止,整個交易的消息仍是尚未公開的。 
     
  4. 董事會與股東會:  董事會正式通過併購協議之後,整個交易的消息才正式對外揭露。而像這樣的重大決議,除非是非對稱合併(Asymmetry Merger)或簡易合併( Short-Form Merger),否則通常還是需要雙方股東會通過。而股東會通過之前,有些案子也要取得公平交易委員會同意的(Anti-trust filing),特別是雙方產品市占率都很高的併購案,確實需要特別注意避免造成反托拉斯條款的產業壟斷疑慮,國內較知名的案例就是聯發科併購晨星半導體,然而該案公平會最後是有通過的。 
     
  5. 向主管機關申報核准並完成交易:  股東會也順利通過併購案之後,若是上市櫃的掛牌公司,有時尚須向主管機關申報或取得核准(例如有發行新股來併購時),該些主管機關在台灣通常包含證交所/OTC與證期局等單位,然而到了此階段的變數已相對較能掌控,因為投資銀行等專業機構已十分孰悉這些送件資料與溝通工作。一般來說,整個併購案正式完成交割結案(Closing)的幾個主要條件即包含取得主管機關的核准。

 

(4) Where: 併購前後關鍵成員的位置安排
Why是很策略性的,Who是需要機緣的,How、How much、When會有專業的機構來協助且通常可循標準程序SOP進行,然而,併購之所以被稱為一門藝術,主要原因之一其實是Where的問題: 哪個人要擺在哪個位置。這個因素常常直接影響併購的成敗,過程當中除了專業考量之外,也不免會有政治性(Political)的因素在其中。本人所知的併購失敗案例裡,絕大部分也和人事位置的安排不妥脫離不了關係,而這部分通常是雙方高層在併購的上述過程當中就已經暗潮洶湧地進行了,直到正式合併或交割前後的時間才會趨於明朗,勝者為王、敗者為寇的現象在此階段也特別明顯,有時併購後的整合是否能夠順利?在此時也能大致預料到了。國內有個知名併購案例-群創合併奇美,合併後的結果其實不是那麼順遂,想想看,為什麼呢? 把人放對,很重要。

 

(5) What: 併購後實現綜效的整合工作
假設Why的階段策略很正確,Who的階段也找到了好對象,How、How much、When的執行階段也進行得很順利,Where的部分也放了適合的人在適合的位置,那麼整個併購就大功告成了嗎? 其實,還有很長的路要走,時代華納與AOL的合併就是一個各界一片看好但結果卻差強人意的案例。我們常說,一個併購的成敗通常需要3-5年以上的時間才能看的出來,因為即使雙方的併購有綜效,且綜效夠大,而綜效經過實地查核後也可能如預期,但預期終究是預期,要實現了(Realize)才算數,而要真正的實現,併購後再花個3-5年是很正常的,前提是這些整合工作確實順利完成,最後才能造就出一個成功的併購。至於如何具體的規劃併購後的整合工作呢? 除了把人放對之外,設計一些與實現綜效直接相關聯的KPI,會是一個好的方向。

 

現在,您或許比較可以理解為何成功的併購案平均不到3成的原因了? 實在是來自於併購過程當中太多的複雜議題與不確定性,其中任何一個環節出差錯就足以影響整個結果。然而,回到文章一開始的那句話: Good process produces good results,循著5W2H的併購策略思考模式,從Why→Who→How→How much→When→Where→What依序進行規劃或執行,通常就可以顧慮到各階段完整的面向,將風險降到最低,也會是提高併購成功機率最具體的方式。

 

(延伸思考: 您覺得成功併購的實際定義應該是什麼?各家企業的想法會有何不同? 是否可以有邏輯、有系統地找出並確認併購的綜效呢? 併購的綜效或一些質化的策略佈局有沒有量化的方法/工具? 併購價格如何決定?如何談判? 併購支付的對價可以如何設計來降低風險? KPI要如何設計來促進併購後綜效的實現? 上面講的都是合意/友善的併購,那麼是否有非合意/惡意的併購策略呢? 如果是您遇到惡意併購,有沒有一些事前預防或事後反制的方法呢? 併購是Sizing Up來增加股東價值的方式之一,那麼Sizing Down是不是也能增加股東價值呢?有哪些方式可以用? 除了企併法之外,台灣的併購相關規定還散落在哪些法令當中? 您現在是否也覺得企業併購是門高深的學問,更是門藝術?)

 

作者: 石浩吉Rocky Shih,現任香港商啟善亞洲資本副總經理
 

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